مراجعة كتاب: اقتصاديات سوق الأوراق المالية

- إذا تأملنا سلوك سوق الأوراق المالية، سنجد أننا نعيش في أوقات صعبة للتمويل التقليدي السائد.

- فبعد عقد من السياسات النقدية غير التقليدية، والعجز المالي الهائل، وعودة التضخم، كان سلوك سوق الأوراق المالية في السنوات الأخيرة مُحيرًا، وجعل معظم الممارسين يعانون عسرًا في فهم تقلبات أسواق الأسهم.

- وبموجب الفرضية القائلة بأن الأسواق فعّالة والمستثمرين يتسمون بالعقلانية، تَغُض النظرية الكلاسيكية الجديدة الطرف عن مشكلة الفقاعات المالية والروابط بين عوائد الأسهم وبقية المتغيّرات الكُلية.

- اليوم، يتطلب النموذج الكلاسيكي الجديد مراجعة شاملة لافتراضاته. وأصبحنا بحاجة الآن، أكثر من أي وقت مضى، إلى نموذج بديل شامل.

- يحاول "أندرو سميذرز" Andrew Smithers سدّ هذه الفجوة في كتابه الأخير، "اقتصاديات سوق الأوراق المالية"، والذي يقدم فيه نظرية بديلة لآلية عمل الأسواق.

- يعتمد الكتاب على نماذج النمو التي ابتكرها "نيكولاس كالدور" Nicholas Kaldor منذ أكثر من 50 عامًا، والتي تناولت قضايا التوزيع في إطار نموذج "هارود–دومار" (Harrod–Domar-type framework).

- وتدور الفكرة الأساسية لنموذج "هارود-دومار" حول أن النمو الاقتصادي يعتمد على مقدار رأس المال المتاح للاستثمار، وأن معدل تراكم رأس المال يتناسب مع معدل الادخار.

- كان إطار "كالدور" جديدًا تمامًا من حيث إن تقييمات سوق الأوراق المالية اندمجت بسلاسة في الاقتصاد الكُلي وكانت مسؤولة عن تحقيق التوازن بين الادخار والاستثمار.

- على الرغم من أن كالدور لم يقصد أبدًا أن يكون نموذجه إطارًا لفهم أسواق الأوراق المالية، إلا أن سميذرز يعتمد على هذا النموذج لتوضيح البديل النظري.

- ينتهج "سميذرز" نموذج "كالدور" في الطريقة التي يبني بها إطاره، لسببين:

- الأول: أنه يهتم في المقام الأول بسلوك النظام على المدى الطويل، أو حلول الحالة المستقرة.

- الثاني: يعتمد على العديد من "الحقائق المنمقة" التي تحيط بأسواق الأوراق المالية لتوضيح افتراضاته.

- على وجه الخصوص، كانت هناك 4 متغيرات يجب أن يأخذها أي نموذج في الاعتبار:

1- عوائد حقوق الملكية بالقيمة الحقيقية.

2- حصص الأرباح (بعد الإهلاك) والعمالة في الناتج الإجمالي.

3- نسبة مدفوعات الفائدة إلى الأرباح.

4- نسبة قيمة رأس المال الثابت إلى الناتج.

- والحقيقة الأولى "المنمقة" لها صلة خاصة بآليات النموذج العام. بالنسبة إلى "سميذرز"، فإن عوائد حقوق الملكية (بالقيمة الحقيقية) هي متوسط العائد وتميل نحو ثابت على المدى الطويل، عند حوالي 6.7 % سنويًا.

- ووفقًا للمؤلف، فإن هذا الثابت على المدى الطويل ناتج عن إحجام أصحاب رأس المال عن المخاطرة بدلاً من الإنتاجية الهامشية لرأس المال أو من قرارات استهلاك الأسر.

- يكون لهذه الديناميكية آثار عميقة على تحديد العوائد في فئات الأصول الأخرى.

- هذه الحداثة ليست الوحيدة في نموذج "سميذرز". يختلف نموذجه عن الإطار الكلاسيكي الجديد بثلاث طرق أخرى على الأقل.

أولاً: الشركة كيان منفصل عن الأسر.

- هذا التمييز مهم لأن الشركات تتصرف بشكل مختلف  وكبير عن الأسر.

- بالنسبة للشركات، يتم اتخاذ القرارات المتعلقة بالاستثمار وسياسة توزيعات الأرباح وإصدار الأسهم والرافعة المالية من قِبل المديرين الذين يختلف دافعهم (الحفاظ على وظائفهم) اختلافًا كبيرًا عن دافع المستهلك الكلاسيكي الجديد لتعظيم المنفعة.

ثانيًا: يتم اشتقاق العوائد بين فئات الأصول بطريقة مستقلة وليست محددة مسبقًا.

- في إطار عمل "سميذرز"، من المفترض أن تتكون الميزانية العمومية للشركة من ديون قصيرة الأجل وسندات طويلة الأجل، وحقوق ملكية.

- يتم اشتقاق عوائد هذه الأدوات بشكل مستقل، وتعمل تأثيراتها على النظام من خلال آليات مختلفة. ثم مساواة المدخرات والاستثمار بتحركات سعر الفائدة قصير الأجل.

- وموازنة الرافعة المالية للشركات مع تفضيلات مالكي الأصول المالية من خلال الاختلافات في عائدات السندات.

- أخيرًا، تختلف تكلفة رأس المال باختلاف الرافعة المالية على مستوى الاقتصاد الكلي.

- حيث يجادل سميذرز بأن عوائد الأسهم طويلة الأجل كانت ثابتة، ولكن في الوقت نفسه زادت الرافعة المالية للشركات الأمريكية بشكل كبير في فترة ما بعد الحرب العالمية الثانية.

- كان يجب أن يؤثر مثل هذا التغيير في هيكل رأس المال الكلي على تكلفة رأس المال، لكنه لم يؤثر.

- يزخر الكتاب برؤى أخرى مثيرة للاهتمام. على سبيل المثال، يفترض "سميذرز" وجود علاقة بين متوسط عمر مخزون رأس المال في الاقتصاد ومنحنى العائد (yield curve).

- نظرًا لأن متوسط عمر رأس المال كان حوالي 20 عامًا، فإن الشركات لديها حافز للاقتراض لتلك الفترة (أو أقصر) من أجل الحد من المخاطر الناشئة عن التقلبات في الأرباح والتضخم ولكن ليس لديها حافز لدفع المزيد مقابل الديون الأطول.

- والكتاب بشكل عام طموح وذو نبرة تحفيزية؛ ومع ذلك، كان من الممكن تحسين بعض الجوانب الثانوية.

- أولاً: أسلوب الكتابة موجز للغاية في بعض الأحيان، ولا يوفر سوى القليل من المعلومات الأساسية، خاصة بالنسبة للممارسين الماليين الذين هم أقل دراية بالاقتصاد الكلي ونظرية النمو.

- ثانيًا: يبدو أن الأدلة التي يقدمها سميذرز لدعم افتراضاته غير كافية في بعض الحالات. على سبيل المثال، يعتمد ادعاؤه بأن عوائد الأسهم (من حيث القيمة الحقيقية) تتقارب عبر البلدان على المدى الطويل على المبادئ النظرية وليست التجريبية.

- أخيرًا، على الرغم من أن الكتاب يهتم بشكل أساسي بالحالات المستقرة التي تكتمل فيها عملية التعديل، يبدو أن سميذرز يستخلص أحيانًا استنتاجات حول السلوك قصير المدى من مواقف التوازن هذه.

- على سبيل المثال، يناقش الكتاب في العديد من المقاطع الآثار المترتبة على التغيير في سلوك محفظة الأسر على المدى القصير ولكن باستخدام النتائج طويلة الأجل (عائدات الأسهم ثابتة على المدى الطويل).

- ومع ذلك، لا ينبغي لهذه الانتقادات الطفيفة أن تحول دون استفادة القراء من النهج الجديد للكتاب.

- سيجد صانعو السياسات والأكاديميون والممارسون جميعًا رؤى مفيدة بالإضافة إلى منظور جديد حول العلاقة بين الاقتصاد الكُلي وأسواق الأوراق المالية.

المصدر: معهد سي إف إيه